腾讯减持京东，谁会是受益的一方？

编 | 文 | Ian
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2021年12月23日，腾讯宣布将所持的大约4.57亿股京东A类普通股以实物股息的方式分派给全体股东。这一派息计划完成后，腾讯持有京东股份的比例将从17%下降到2.3%。消息传出之后，腾讯股价上涨了大约4.5%，而京东港股股价下跌了大约7%。

毫无疑问，整个市场都想知道更多细节：腾讯为什么减持京东？为什么选择这种方式减持？会有下一个吗（下一个会是谁）？谁会是受益的一方？

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壹、腾讯为什么减持京东？

这个问题又可以分为三个小问题：

腾讯为什么要减持自己的战略投资对象？

平台经济反垄断还在推进。无论在国内还是海外，监管部门对于大型互联网平台之间的并购、投资、业务联盟均抱有怀疑态度。此前，斗鱼和虎牙的合并已经被叫停，而腾讯音乐的独家版权也已经被叫停。美国FTC对Facebook提起诉讼的焦点，就是多年以前Facebook对Instagram和WhatsApp的收购。平台公司的合纵连横，有助于加强巨头的垄断效应，或者构成某种形式的“巨头联盟”，因此必然不受监管者和社会舆论的待见。

国内监管部门尚未对腾讯的战略投资行为发表官方的负面评价。在这种情况下，腾讯主动配合监管趋势，主动对一些战略投资对象（尤其是平台公司）进行减持，是非常明智的。这是第一次，但不会是最后一次——我的意思是，腾讯不是最后一个减持的，京东也不是最后一个被减持的。

接下来几个月，我们可能会看到很多互联网平台公司缩减或退出对其他平台的投资。至于平台公司还能不能对内容/产品公司进行投资，这不好说；但是相信在目前的市道下，任何形式的对外投资都会遇冷。就算不涉及监管问题，减少投资、专心过冬，仍然是互联网巨头最好的选择。

第一个被减持的为什么是京东？

从业务层面讲，当初投资京东的目标，是激活微信的电商流量，让腾讯在零售电商市场拥有一个立足点。上述目标已经达到了，但主要不是通过京东，而是通过拼多多、微信小程序和视频号达到的。现在，微信的去中心化电商生态已经非常发达，下一个增长点肯定会是视频号直播。在这种情况下，减持京东并不会特别影响到腾讯的电商战略。

从估值层面讲，京东是今年以来下跌幅度最小的互联网平台公司之一。在消息公布前，京东比最高点只下跌了约30%，可以提供比较良好的财务回报。站在股东价值最大化的角度，减持京东无疑比减持美团、拼多多或贝壳要有利得多。

从心理层面讲，腾讯战略投资京东的时间相当长、规模相当大。第一个减持京东，可以起到对市场表态、传递更多信息的作用。如果减持一个无足轻重的标的，市场不一定能理解腾讯的战略意图，也不会提前做好准备。

减持幅度为什么如此之大？

从业务层面讲，既然微信电商的战略发展方向是去中心化（小程序+视频号），与京东的战略合作不再是增量的主要来源，那么持股多少的区别也就不大了。京东在微信的一级入口是由一份战略合作协议保证的，就算腾讯减持了，这份协议也会执行到期（除非双方另有约定）。因此，减持1%或减持15%，对业务的影响是差不多的。

从估值层面讲，如果腾讯分期分步宣布减持京东，对市场信心无疑会造成持续的打击，也会不利于京东一方。一次性地宣布减持到位，虽然会对京东的股价带来短期压力，但是过去了也就过去了——何况上面已经提到，京东今年的跌幅明显小于互联网中概股的平均水平。

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贰、为什么选择这种方式减持？

腾讯没有选择在二级市场抛售京东股票，而是将股票以实物形式分派给了全体股东，这种减持方式是非常罕见的。腾讯既没有获得现金，也无法在财报中记录投资收益。但是，我认为这样做是非常明智的。

如果腾讯在二级市场抛售京东，仅有两种可选方式：集合竞价（普通交易）或大宗交易。前者不现实，可能要花上几个月乃至几年，在此过程中会不停地造成市场冲击。后者则要面临一个很大的疑问：究竟谁来接盘？中资机构很难接住，而如果让外资机构去接，在当前市场环境下无疑太敏感了。试想一下，如果一组美资、英资或日资基金拿下了京东的15%股份，媒体标题一定会很热闹——所以一定要避免这种热闹。

腾讯并不缺钱。截止2021年三季度末，腾讯账面的现金、受限制现金及定期存款高达2000多亿元。在目前状况下，就算回收现金也找不到很好的再投资途径。把股票直接分派给投资者，使得腾讯失去了记录投资收益的机会。但是，港股市场主要看的是Non-GAAP（扣非）净利润，本来就是要扣除投资收益和一次性损益的，所以也不会影响估值倍数。

从公司财务的视角看，腾讯做出了一个有利于股东（但不一定有利于管理层自身）的决策。这个决策足以让长期投资者额手称庆，因为它说明腾讯确实把股东利益放在了第一位，是要为股东赚钱，而不是赚股东的钱。这也是腾讯在港股上市十多年来一直深受机构投资者欢迎的根本原因。

叁、会有下一个吗？

我认为短期内（到2022年中期以前），腾讯不会进行下一次特别大规模的减持。但是，对一些规模较小、与主营业务无关的投资逐步退出是有可能的。例如，有些腾讯持股比例在10%以下，不参与战略决策，而且同时还与腾讯的竞争对手纠缠不清的投资对象（名字就不点了），是较好的减持对象。

更重要的是腾讯的同行——规模类似的互联网巨头，为了顺应监管趋势，可能做出类似的举动。今后几年，我们可能会看到互联网行业“合纵连横”的结束，横向整合基本停止，纵向整合也大幅下降。如果在几个月内，另外几家互联网巨头抛售一些战略投资，或者拆分一些不太重要的子公司，我不会感到奇怪。

具体的减持或拆分节奏，也要看资本市场的走向。现在互联网中概股的估值已经很低了，此时抛售会很吃亏。如果接下来几个月中概股能走出一波反弹，哪怕只是小幅的估值修复，对互联网巨头而言可能都是绝好的减持机会。所以，中概股的漫漫长夜可能还远远没有结束。

肆、谁会是受益的一方？

资本市场总是喜欢从任何事件中寻找“受益者”，就像列宁曾说的：“我们甚至可以说服资本家把绞死自己的绳子卖给我们。”不过，从腾讯减持京东这起事件，还真能找到一组直接的受益者，那就是“硬科技”公司。

进入2021年，包括腾讯在内的大型互联网公司都在加强对芯片、新能源、人工智能等“硬科技”的投资，而且争先恐后地宣传这些投资。它们都想让外界知道：“我们不止会做互联网平台业务，也会造芯片，或许有一天还能造光刻机。”能不能做到是一回事，但是营造这种舆论氛围无疑是相当有利的。

在可见的未来，互联网巨头很难再投资新的平台公司了（新的平台可能也不再出现了）；内容公司一直在受到各种监管影响（尤其是游戏公司）；消费产品公司的股价已经被吹上天了，没有留出任何进场空间；出海公司看似很热闹，其实风险重重，而且信息高度不透明。看样子，硬科技公司倒也不是很坏的选择——虽然它们大部分都不赚钱，可是在这个“比烂”的时代，它们的性价比可能高于大部分其他公司。

我们有理由估计，接下来硬科技公司的一级市场估值还会上涨一波，任何互联网巨头都会以投资硬科技为荣。至于这一波潮流能不能让二级市场投资者赚到，则是另一个问题了。

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