2022年宏观经济十大趋势展望「挂牌保荐荟」

编 | 文 | Ian

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2021年即将结束，作为“十四五”开局之年，我国经济在出口超预期增长、新动能不断增强和上年低基数等因素的影响下稳步回升，增速位居世界主要经济体前列，继续引领世界经济复苏。受疫情反复的影响，全球经济在波动中复苏。工业生产和商品贸易稳步修复，已高于疫情前水平。发达经济体复苏态势好于新兴经济体。

2022年注定是不平凡的一年，全球经济仍处于新冠疫情的阴影之下，未来疫情如何演变将在很大程度上决定全球经济走势。发达国家通胀可能持续高企，全球流动性面临拐点，金融市场波动风险加大。我国经济则可望在“双循环”新发展格局、双碳目标、共同富裕等长期战略规划的引导下保持高质量稳定增长。

壹、关注疫情和防疫政策

今年春季以来，随着传染性更强的德尔塔毒株的出现，本已出现一定缓和的新冠肺炎疫情再次抬头，4月底全球每日新增确诊病例突破80万例，再创新高（图1）。但同时，全球疫苗的加速推广也降低了重症和死亡率。尽管4月底每日新增病例超过年初水平，但是死亡人数却低于同期，显示了疫苗的保护作用。面对持续的疫情，各国防疫政策也出现一些变化。夏季开始，一些国家逐渐放松了疫情防控，采取了“与病毒共存”的策略。这些措施对短期拉动经济起到了一定作用，但随着其防疫政策的放松，欧洲多国新增病例近期再次飙升，荷兰、爱尔兰等国家已经在考虑重新开始新一轮隔离政策。疫情反复也使得一些国家经济再次受到冲击。例如，越南之前被认为是此次疫情初期防控效果很好的国家之一，但是由于放松防控、疫苗普及率不足等原因，越南每日新增病例从5月初的不到100人激增到9月初的超过1.3万，导致其三季度GDP下滑6.2%，创历史最大跌幅。另一方面，中国坚持了严格的防疫政策，继续有效控制了疫情传播。虽然今年1月、8月、9月、11月初先后出现了几次疫情传播，但每日新增确诊（7日移动平均）从未超过130例，不但远远低于全球依然约50万的每日新增，每轮周期的高点也呈整体下降趋势，中国保持了优异的防疫成绩。

但是也要看到，即便这些较小规模的疫情反复也使得中国经济复苏的节奏受到影响，特别是对零售等行业冲击尤其明显（图2）。疫情依然是决定经济复苏节奏的关键因素。我国明年将承接一系列重要国际赛事，北京冬奥会即将于2022年2月4日至20日举行，亚运会也将于2022年9月10日至25日在杭州召开。此外明年3月的“两会”、以及下半年召开的中国共产党第二十次全国代表大会等重要会议，也都需要保持稳定的社会经济环境，预期我国在近期内仍将维持较严格的防疫政策。但是需要注意的是，在坚持“动态清零”的目标下，各地方政府防疫措施的制定也应更加科学，执行更加规范和精准，加强跨部门、跨地区之间的协调，在疫情防控与经济社会发展之间取得合理平衡。11月底，南非发现新冠病毒变异株奥密克戎（Omicron），其拥有的突变位点数量明显多于之前发现的所有新冠毒株，可能具有更强的传染性，被世界卫生组织列为德尔塔之后第五个需要关注的变异毒株（Variant of Concern）。截至12月3日，已有至少38个国家或地区发现奥密克戎病例。病毒的不断变异再次显示了全球携手抗疫、加快疫苗普及的重要性。

贰、中国通胀压力整体可控

今年我国通胀走势的一个明显特点就是居民消费价格指数（CPI）和工业生产者价格指数（PPI）走势出现明显分离。CPI保持温和，但是PPI却不断上涨（图3）。

从深层次看，CPI和PPI走势的分化和我国经济生产端恢复相对较快，但消费端恢复较慢的现象是一致的。CPI和PPI价格剪刀差的加大，对中下游企业盈利造成挤压。具体来看，在消费者价格端，食品价格、特别是猪肉价格的下跌拉低了CPI整体增速。前10个月，CPI累计上涨0.7%，远低于今年“3%左右”的政策目标。1-10月猪肉价格较去年同期下降了近30%，拉低了CPI整体增速将近一个百分点，是CPI保持温和的主要原因。不包括食品和能源价格的核心CPI，今年已经开始缓慢上升。近期生猪存栏量已经触顶回落，预期将带动猪肉价格企稳回升。展望2022年消费品价格走势，由于今年基数较低、消费持续恢复、以及部分上游价格上涨向下游的传导，我们预期明年消费价格指数将有所回升，从今年的0.9%上升至2.3%。在生产者价格端，过去几个月以煤炭、石油、天然气等为代表的大宗商品价格上涨，推升了PPI的大幅上升。

10月份PPI同比增长13.5%，创历史最高。一方面，发达经济体防疫措施放松后，对能源商品的需求集中释放，以及今年“寒冬”供暖需求上升等因素，都造成了阶段性供需缺口，推升了大宗商品价格。同时，前一段时间对煤炭等高耗能行业的限产，也影响了一些原材料的供给，造成价格上涨。展望未来走势，随着疫情逐步好转，原材料产品供给不断恢复，供需紧张的局面将有所缓解，叠加今年的高基数效应，我们预计明年PPI将稳步回落。综合来看，2022年中国通胀压力总体可控，但同时也需要密切关注全球通胀走势，警惕输入性通胀对我国经济的潜在影响。今年欧美等发达经济体通胀压力迅速抬升。

美国10月CPI同比飙升6.2%，创1990年底以来历史最高，核心CPI也创30余年来最高值；与之相似，10月欧元区CPI上涨 4.1%，也创1997年该数据记录以来的最高值（图4）。

11月30日，美联储主席鲍威尔在最新的讲话中已经去掉了通胀是“暂时性”（transitory）的说法。我们认为，疫情后美国劳动力市场出现新的特征，可能对通胀走势带来一定压力。例如，一方面美国失业率明显好转，相比去年4月疫情高峰期时达到的14.8%，今年10月份失业率降至4.6%，已经恢复到历史上较好水平。但是另一方面，美国劳动参与率在疫情后大幅下降，至今恢复缓慢。和疫情前相比，美国目前劳动力人口（包括就业人口和失业人口）较去年2月份减少了近300万人。同时9月美国离职人数超过443万人，创该数据历史新高，被媒体称形容为新的“大离职”(the Great Resignation)现象。劳动力市场的紧张推升了工资上涨，2021年10月美国私人非农企业员工平均时薪将近31美元，较去年2月份上涨了8.6%，增速远快于历史平均水平，可能会形成工资-物价的相互推升。全球通胀走势值得密切关注。

叁、消费继续回暖

受疫情及防疫政策影响，消费特别是线下接触性的服务消费，复苏较为缓慢，居民消费意愿也仍低于疫情前水平。短期来看，消费复苏的节奏依然会受到疫情防控政策的影响，但我国消费的基础仍然稳健，特别是就业市场不断改善，为消费回暖打下了坚实的基础。今年1-10月城镇新增就业1,133万，已经提前完成了全年新增就业1,100万的预期目标。

同时，城镇调查失业率不断回落（图5），居民收入也在稳步回升，这些都为明年消费继续回暖提供了保障。从中长期来看，中国城镇化率的进一步提高、共同富裕政策的推进、以及养老医保等社会福利的普及，将对我国消费增长提供支撑，使其成为未来中国经济增长的主要动力。在消费继续回暖的大趋势下，消费市场也呈现出一些新的特征，新国货快速崛起是其中一个亮点。伴随着中国消费市场的增质扩容、文化自信和吸引力的增强、Z世代消费群体的迅速崛起，以及科技创新带来新消费场景等特征的涌现，兼具高品质、高颜值、个性化、性价比的新国货品牌迅速发展，2019年成为“国潮崛起年”，为消费市场带来新的增长动力。

随着国货品牌的全面崛起，中国消费者对国产品牌的关注度不断上升，调查显示，2021年国货关注度为国外品牌的三倍（图6）。今年双十一，中国品牌成交额集中爆发，在服装、美妆、母婴等多个领域脱颖而出，国潮正在成为消费最新的风向标，是拉动国内消费增长的新引擎。

肆、关注科技创新和绿色转型

2021年中国工业企业利润快速增长，推动了制造业投资的改善。今年前10个月，规模以上工业企业利润同比增长42.2%，明显高于疫情前水平（图7）。

同时，我国工业产能利用率也处于较高的水平，增加了企业投资意愿。制造业在我国经济未来转型升级的过程中依然具有核心作用。我国制造业增加值占GDP的比重从2011年的32%下降至2020年的26%左右。“十四五”规划提出要保持制造业比重基本稳定，并推动制造业向绿色、智能、高端升级。在政策的推动下，金融机构也在不断加强对实体经济的支持力度，例如提高制造业中长期贷款比重、加大对战略新兴产业的信贷投放、支持传统制造业设备更新和技术改造等。近年来我国高技术制造业投资一直保持在10%以上的增长，明显高于制造业整体投资增速（图8）。

新设立的北交所也明确表示将重点为“专精特新”的创新型中小企业提供更好的融资支持。我们预期以科技创新为核心的制造业投资将继续快速增长。同时，和绿色发展相关的投资也是另外一个关注热点。例如，央行在11月推出新的碳减排支持工具，支持金融机构向相关企业发放碳减排贷款，助力清洁能源、节能环保、碳减排技术三大重点领域的发展；并且在此基础上再设立2,000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动绿色低碳发展。近年来，我国主要发电企业加大了包括水电、核电和风电在内的可再生能源投资力度，占全部电源工程投资总额的比重从2011年的63%上升至目前的将近80%，明显快于火电投资增速。我们预期企业将进一步加大在科技创新、转型升级、绿色低碳领域的投入，并推动相关制造业投资快速增长。

伍、房地产调控将持续

从去年下半年开始，中国对房地产市场调控不断收紧，“三道红线”资产负债率要求、房地产贷款集中度管理、“两集中”供地等一系列监管机制相继出台，从资金来源到土地供给展开了全面调控。例如，以往金融机构对房地产贷款增速通常快于全部贷款增速，2013-2019年间房地产贷款平均增速更是高于整体贷款增速7个百分点。但是从去年二季度开始，随着银行对房地产贷款的收紧，房地产贷款增速持续低于整体贷款增速（图9）。

同时，债券市场上房地产企业债券违约也出现上升。2021年1-10月有43只房地产企业信用债出现违约，是2020年全年违约数量（17只）的2.5倍。在调控政策的影响下，2021年下半年商品房新开工、销售等指标明显回落。10月当月商品房新开工和销售同比下降分别超过30%和20%。我们预计明年房地产新开工和销售仍将持续走弱，但施工和竣工有望保持稳定，房地产投资整体稳步回落。近期部分地区房地产政策出现一些微调，保证房地产市场的平稳健康发展。10月末，金融机构房地产贷款增速有所提升，同比增长8.2%，其中个人住房贷款中90%以上被用于首套房购买，投向住房租赁市场的贷款同比增长61.5%。不过，在进行边际调整的同时，我们认为未来一段时期房地产调控整体上仍将维持较紧的局面，出现大规模放松的可能性较小。

近期中国人民银行发布的第三季度中国货币政策执行报告中，也再次强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。同时也应看到，宏观调控的根本目标并不是要打压房地产市场，而是实现稳地价、稳房价、稳预期。房地产对中国经济依然具有重要意义。2020年房地产投资14万亿元，占全部固定资产投资的27%；2020年国有土地使用权出让收入超过8万亿元，叠加近2万亿元的房地产相关税收，房地产相关收入占地方政府本级收入的一半以上（图10）。

同时，更好的居住条件也是人民追求美好生活的必然要求之一。过去几十年，我国住房建设取得了的巨大发展，城镇居民人均住房建筑面积从1978年的6.7平方米上升到2019年的39.8平方米。从长期看，我国政策目标是建立健全房地产长效机制，实现房地产市场平稳健康发展。今年10月，人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，为期5年。预期国务院不久将发布房地产税试点的具体办法，各试点地区政府也将据此制定具体实施细则。

陆、出口增速放慢，贸易顺差减小

2021年是我国加入世界贸易组织（WTO）20周年。2000年到2020年世界货物贸易总额增长了不到两倍，而同期中国货物出口则增长了9倍多，中国占世界货物贸易出口总额的比例也从2000年的4%增长到了2020年的近15%。2021年我国出口保持了快速增长，1-10月我国货物出口达到2.7万亿美元，已经超过去年全年的出口总额，创历史新高（图11）。

我国出口主要由电机、电气和音像设备，以及机械器具等拉动，这两类产品对今年前10个月出口的贡献率分别达到24.4%和13.6%（图12）。展望明年，世界经济的持续复苏将提升企业资本开支意愿，带动我国机械设备、电工器材、电子和汽车零部件等机电产品的出口。

此外，新兴市场经济体疫苗接种率依然较低，产能修复较慢，对我国制造业出口也形成一定替代需求。需要关注的是，受集装箱数量不足、港口货物拥挤、航运费用较高等因素影响，航运效率的下降也给我国出口带来压力。同时，随着发达经济体消费复苏由商品转向服务业，叠加高基数的影响，我们预计2022年我国出口增速将放慢，但整体依然将保持在较高水平。进口方面，受秋冬季节能源需求加大、以及“双碳”目标下环保限产等因素影响，预计我国煤炭和天然气的进口有所提升。此外，全球疫情对中美第一阶段经贸协议的执行造成影响。截至10月末，我们的计算显示中国完成了两年协议中大约56%的货物进口目标。近期中美两国对话有所加强，11月16日两国领导人举行了视频会晤，就中美关系和两国共同关心的问题进行了深入沟通，将有助于改善中美经贸关系。预计我国进口贸易在明年继续保持增长态势，总体贸易顺差将有所减小。

柒、外商投资保持高位

新冠肺炎疫情在全球蔓延对跨境投资造成了显著影响，2020年全球外商投资额（FDI）大幅下滑35%，创2005年以来最低值。在这样的背景下，去年我国实际使用外资逆势增长6%，展现了中国对外资的吸引力（图13）。

随着世界经济的逐渐修复，全球FDI出现反弹，今年我国外商投资也继续保持了高位增长，前10个月非金融类实际使用外资金额达到1,420亿美元，同比增长23.4%。近年我国不断推出扩大对外开放的政策，放宽市场准入条件、优化投资环境（表2）。中国持续向好的经济基本面，以及在市场规模、产业配套、基础设施、营商环境等方面的综合竞争优势，仍然对外资具有很强的吸引力。特别是在财富管理、新能源、高技术产业等领域，外资尤为关注。预计明年我国外商投资仍将维持高位。在对外投资方面（ODI），随着我国加强监管，遏制非理性投资，2016年后ODI有所放慢。根据联合国贸发会（UNCTAD）数据，中国对外投资在2016年达到高点后出现回落。随着疫情逐渐得到控制、世界经济逐渐恢复，我国对外投资也开始出现企稳增长。2020年我国对外投资流量首次跃居世界首位，占世界比重超过20%。

今年前9个月，我国非金融类对外直接投资同比增长2.4%，对“一带一路”沿线国家投资持续增长，流向制造业、高技术服务业的投资增速也快于总体增速。近年来我国不断加快区域经贸协定谈判，包括签署《区域全面经济伙伴关系协定》，完成《中欧全面投资协定》的谈判，申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》等，有利于我国更积极地参与全球贸易、投资和新规则体系的构建，推动我国对外投资开展。2022年我国对外投资有望继续企稳回升。

捌、ESG关注度不断提高

近年来社会各界对环境、社会、公司治理（ESG）的重视迅速提升。企业越来越认识到，仅追求利润增长而忽略企业环境、社会影响的发展方式难以持续，对ESG的关注度也在不断提高。毕马威一个针对企业首席执行官的调查也显示，相比疫情前，监管者和投资者对企业ESG信息的披露也提出了更高要求。提高ESG管理可以帮助企业降低合规风险、增强员工认同感、提升企业品牌形象，从而为企业带来长期价值。绿色低碳是我国经济长期发展的大方向。

实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的“双碳”目标不仅是我国庄严的承诺，更是我国经济转型升级的必然要求。实现“双碳”目标需要海量投资，很多相关研究测算的投资规模都在百万亿元以上，这也为很多领域带来巨大发展机遇。同时也要看到，实现“双碳”目标不能一蹴而就，需要循序渐进。我国目前依然是发展中国家，工业化城镇化进程仍在推进，对能源的需求也将持续增长，因此减碳工作也要和国家经济发展、能源安全相结合。

今年9月，受煤炭价格上涨、电力供应紧张等因素影响，个别地区出现“拉闸限电”现象，对企业和居民造成一定影响[6]。在10月9日召开的国家能源委员会会议上，政府再次强调要科学有序推进实现“双碳”目标，坚持全国一盘棋，纠正个别地方“一刀切”限电限产或运动式“减碳”。近期我国连续发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》，搭建碳达峰碳中和“1+N”的政策体系。其中，《意见》设立了2025年、2030年、2060年三个发展阶段的具体工作目标，并提出到2060年非化石能源消费比重达到80%以上（图14）。

《行动方案》则从能源、工业、交通运输、城乡建设等多个领域制定了转型目标和路线图（表3）。《意见》和《行动方案》的发布一方面将有助于统筹协调各地方政府和部门的工作安排和推进，制定更加合理的行动方案和政策；另一方面也有助于企业做好规划，构建绿色低碳、可持续发展的经营模式。我们认为明年减碳工作将进一步深入推进，并且系统性、制度性进一步加强。

玖、布局更加注重任性和抗风险能力

随着经济全球化加深，跨国公司供应链不断加强精益化管理，以实现降本增效、提高及时性（Just in Time，JIT）。例如，选取相对少量的供应商，通过规模效应降低采购成本并提高管理效率；将生产转移到劳动力成本较低的国家；以及通过高效的物流运输降低库存等。这种供应链模式提高了企业效率和盈利水平，但是一旦关键环节供应商因为自然灾害、流行病、社会因素等外部冲击而无法如期供货，整条供应链将面临中断的风险。此次疫情就是一个很好的例证，防控措施不仅限制了人口流动，对生产和物流也造成了干扰，加大了全球产业链压力。特别是对于消费零售、制造业以及汽车等深入融入全球产业链的行业来说，全球供应链的高度分工放大了疫情的冲击。例如，随着今年春夏季疫情在东南亚多国再次暴发，导致汽车芯片短缺，影响了汽车产能，我国汽车销量5月后连续同比下滑（图15）。

在疫情蔓延、供应链受阻、地缘政治多变的背景下，企业也在对当前供应链模式的不足展开反思。企业在关注低成本、低库存的同时，也开始关注供应链的安全性和稳定性，提升整个供应链的韧性和抗风险能力，强调在未知风险发生之前做好事前应急准备（Just in Case，JIC）。JIT和JIC两种模式各有特点（图16），企业需要根据自身的行业特点进行布局，但是疫情无疑使得企业对后者的关注大幅提升。毕马威的一项调查也显示，企业管理者们将通过更深层次的供应链监测、更加多元化的供应商布局以及采取对冲或签订长期合同以稳定成本价格等措施，应对供应链对企业造成的压力。

同时，除了提升抗风险能力之外，供应链也正在成为企业推动ESG管理落地的重要领域。企业不仅加强自身的ESG管理，也在努力推动供应链上相关企业的治理，实现全产业链供应链ESG的整体合规和能力提升。此外，为响应国家加快数字化转型的要求，越来越多的企业也将供应链数字化作为前哨站，利用大数据、智能算法等技术打通供应链各个环节信息交流的壁垒，合理制定生产计划以及自动化管理，为企业智慧决策提供依据。面对当前复杂多变的宏观环境，中国企业也正在持续加速自主创新的步伐，解决产业链供应链的“卡脖子”问题。

拾、不同经济体出现分化

新冠肺炎疫情对世界经济造成了自20世纪30年代大萧条以来最大的冲击。和之前的 2007-2009年次贷危机相比，本次疫情对不同经济体的影响程度也存在差异。次贷危机起源于美国房地产泡沫破灭，之后通过金融体系迅速蔓延到其他经济部门，并通过密切连接的全球金融市场和贸易扩散到其他国家，对发达经济体的影响整体上大于发展中国家。根据我们的计算，和次贷危机发生前的预测相比较，2010年发达经济体 GDP下降了5.1%，大于发展中国家下降4.3%的影响（图17）。

反观此次全球公共卫生危机，发达经济体受到的冲击小于发展中国家。根据IMF在10月份的预测，发达经济体2021年的GDP较疫情发生前的预测将下降2.8%，明显小于发展中国家下降4.9%的经济损失。造成这个区别的原因也不难理解。较高的疫苗接种覆盖率和充足的财政空间是疫情后经济复苏的关键。

发达经济体的疫苗接种率较高（图18），叠加政府持续的大规模财政支持，推动经济实现较快的复苏。与之相反，一些新兴市场经济体和低收入国家由于综合国力和财政支持有限，政府无力提供大规模的社会保障和公共投资，疫苗覆盖率仍处于较低水平，叠加变异病毒的大面积传播，生产经营活动再次受到冲击，对经济持续复苏带来影响。随着疫情逐渐得到控制，我们预期世界经济将进一步复苏，但是不平衡的状态可能延续，复苏的可持续性也值得关注。宏观政策方面，在大规模财政刺激和需求端加速修复的拉动下，美国通货膨胀超预期维持在较高水平并可能将持续至2022年中，美联储已经开始缩减购债规模，并有可能在明年年底开始加息，对世界经济带来影响。当前全球经济仍存在较多不确定性，企业在战略决策中，也需要密切关注全球宏观环境及政策变化。

咨询顾问：David 大伟

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